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上半年经济解读

宏观平台型数字经济的估值逻辑

程实、高欣弘:除了分析底层财务与运营数据,自上而下理解商业运行的潜在价值,同样不失为一种选择。

2020年6月22日,成立时间不足五年的拼多多市值突破千亿美元,刷新了互联网行业的最快成长纪录。不以流量为生,却以内容相争,拼多多的成功让我们看到了小企业突围的可能性,也标志着资本市场对互联网企业的认可逻辑正发生质变。

我们认为,除却底层财务与运营数据,自上而下理解商业运行的潜在价值,同样不失为具有普世性的一种选择,有助于投资者从纷繁复杂的商业模式中甄别资本市场的明日之星。

过去20年,平台型互联网企业发力点在高效匹配,通过矫正市场失灵创造经济价值,同时降低生产者准入门槛推动经济增长。轻型的要素投入撬动了整个社会的价值创造,因而获得资本市场的追捧,成就了其高估值和高回报。然而,伴随头部企业占据流量高地,互联网平台逐利属性逐渐使得效率与公平难以兼得,社会总福利遭反噬的同时,行业整体发展也将受限于存量的零和博弈。

从宏观角度,当前政府加强互联网平台监管及整治,表面上为约束,实际上是鞭策,有助于行业整体以自律谋自由,从而突破估值瓶颈。而从微观角度,高效匹配的边际收益已日渐式微,未来促进供需双向繁荣的互联网企业/行业,估值空间更值得期待。

过去20年,平台型互联网企业通过高效匹配创造价值,因而享有合理估值。

数字经济上半场以平台型互联网企业为代表,发力点在高效匹配。数字化转型普遍发生于流通领域,即消费者向生产者购买产品这一过程,表现形式为电商、共享出行、在线旅游、在线广告分发等。

互联网平台虽然本身不参与商品生产,看似不创造经济价值,但却如同一只“看不见的手”,通过矫正市场失灵使国民经济达到均衡状态。从更直观的模型分析(如图1所示),高效匹配通过以下双重效应创造价值。

效应一:匹配真实供需(S0→S1,D0→D1)。在互联网平台诞生之前,以信息不对称为主的市场失灵,导致部分产能与需求无法完全匹配,达成市场均衡的供给与需求均小于真实情形,处于E0。以打车市场为例,空车与乘客打车困难的现象可能同时并存。互联网平台借助数据搜集、算法优化等途径,识别并调配多余产能与未被满足的需求相结合,使供给曲线和需求曲线右移,并更接近于原生状态。假设摩擦对于供需的损耗程度一致,均衡点处于E1,即在价格不变的情形下,总产出上升。

效应二:降低生产者门槛(S1→S2)。从商品和服务提供者角度而言,去中介化降低了生产者的潜在成本和门槛,吸纳更多生产者进入相关领域,导致供给曲线进一步右移至S2。但是从消费者角度,匹配机制的优化并不显著增加需求。尽管供给增多,选择范围扩大,但消费者的需求主要呈现内部结构性转移。仍以打车市场为例,乘客对出租车的需求部分转移至网约车,而出行需求总量保持相对稳定。因此,在此均衡E2下,价格由P0下降至P2,产出进一步扩大至Y2。

平台型数字经济通过矫正市场失灵创造经济价值,同时降低生产者准入门槛推动经济增长。新均衡在降低价格的基础上提升了产量,是一种显著的帕累托改进。互联网平台普遍以“轻资产”模式为主,极低的要素投入却撬动了整个社会的价值创造,因而获得资本市场的追捧,成就了高估值和高回报。

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